USD-Comeback – Trendwende oder Strohfeuer?

Nordea: Der US-Dollar ist zurück. Nach dem 11%igen Einbruch im vergangenen Jahr waren sich die Analysten einig: 2018 geht es weiter abwärts. Tatsächlich aber hat die US-Währung im Jahr 2018 den Markt überrascht und seit ihrer Talsohle im Februar um 5% zugelegt. Wieso wird diese Entwicklung so aufmerksam verfolgt?

„Vereinfacht ausgedrückt verursacht ein sinkender US-Dollar einen positiven und ein steigender Dollar einen negativen Liquiditätsschock, denn der US-Dollar ist die wichtigste Finanzierungswährung der Welt. Über zwei Drittel aller Schwellenländer-Schulden lauten auf US-Dollar”, sagt Witold Bahrke, Senior-Stratege bei Nordea Asset Management.

Der günstige Dollar wäre also gleichbedeutend mit günstigen Finanzierungen, sodass letztes Jahr die Risikobereitschaft und die Schuldenhebel gestiegen seien. Gewinne der Dollar umgekehrt an Stärke, hätten die Dollar-Schuldner bei gleichem Einkommen eine höhere Schuldenlast und der Schuldendienst werde teurer, was ihre Kreditwürdigkeit untergrabe.

Dadurch sei die künftige Entwicklung der US-Währung von zentraler Bedeutung. „Um zu klären, ob der Niedergang des US-Dollars jetzt endgültig gestoppt ist oder ob wir nur ein kurzes Zwischenhoch erleben, müssen wir die Hintergründe der Aufwertung betrachten”, so der Experte. Was hat den Dollar erstarken lassen? Bahrke sieht drei Faktoren:

1. Asynchrone Inflation: Anders als noch 2017, sei die Inflation in den USA aktuell überraschend hoch, in Europa und China hingegen rückläufig. Je weiter die Inflationsraten auseinanderdriften (vergl. Abbildung 1), desto unterschiedlicher falle auch die Geldpolitik aus. Die US-Notenbank (Fed) dürfte eher zu restriktiv als zu lax vorgehen, während andere Zentralbanken womöglich expansiver auftreten als erwartet. Davon profitiere der US-Dollar. So sei kürzlich die Zinsdifferenz zwischen den USA und China gestiegen, nachdem die chinesische Zentralbank die Reserveanforderungen für Banken gelockert habe. Und die EZB schaffe es immer noch nicht so recht, das Ende ihres Anleihenkaufprogramms anzukündigen.
2. Asynchrones globales Wachstum: „Die „synchrone Erholung“ des Jahres 2017 wird allmählich durch eine „asynchrone Abschwächung“ abgelöst. Neben der generellen Verlangsamung des Weltwirtschaftswachstums im Zuge der langsam greifenden Straffungsmaßnahmen warten einige Regionen (und besonders Europa) mit deutlich weniger positiven Konjunkturüberraschungen auf als die USA, während sich die meisten Regionen letztes Jahr noch ähnlich entwickelten”, sagt Bahrke. Dadurch fließe weniger Kapital aus den USA in Regionen, die in guten Zeiten höhere Erträge versprächen. Dieses Umfeld mache die sogenannten Carry Trades weniger attraktiv und trage dadurch zur US-Dollar-Stärke bei.
3. Abzinsungseffekt: Die Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen hätte vor kurzem die psychologisch wichtige Hürde von 3% genommen. Dadurch seien die Anleger auf die enorme Renditedifferenz gegenüber anderen Regionen aufmerksam geworden, die schon seit einiger Zeit für einen stärkeren US-Dollar sprächen. Mit der steigenden Attraktivität der US-Renditeniveaus profitierten der US-Dollar und US-Anleihen plötzlich von der allgemeinen Suche nach Rendite.

Die Makrobotschaft: Dies ist noch nicht das Ende
Was sagen uns diese Faktoren über die weitere Entwicklung des US-Dollar? Bahrke erklärt: „Wir rechnen damit, dass der US-Dollar bis Jahresende weiter aufwertet. Grund hierfür sind zunächst einmal die weiter asynchronen Inflationstendenzen. Besonders die chinesische Inflation könnte noch weiter sinken.” Und es scheine, als müsste die EZB ihre Straffungsziele zurücknehmen – mit dem Resultat eines schwächeren Euro.

Zum anderen befeuerten die Steuersenkungen der Trump-Regierung das US-Wachstum und leisteten damit der asynchronen Wachstumsdynamik weiter Vorschub, während der Euroraum gleichzeitig unter der letztjährigen Eurostärke leide. Das langsamere Kreditwachstum in China wiederum bremse die zweitgrößte Wirtschaft der Welt.

Und schließlich spreche unter dem Renditeaspekt wohl auch weiter alles für den US-Dollar, selbst wenn die Staatsanleihenrenditen vermutlich nicht nennenswert weiter stiegen. Dass die EZB die Euro-Zinsen über die weitere Drosselung ihrer Anleihenkäufe freigebe, solange sich das Wachstum verlangsame und die Inflation weit unter dem Zielwert liege, sei schwer vorstellbar.

Chancen und Gefahren: Ein stärkerer Dollar verändert das Anlageumfeld
„Wir erwarten nicht, dass der US-Dollar durch die Decke geht. Dennoch müssen Anleger angesichts des gestiegenen Wechselkurses jetzt mit restriktiveren monetären Rahmenbedingungen zurechtkommen, nachdem nicht nur die Fed aggressiver auftritt, sondern auch der US-Dollar an Stärke gewonnen hat. Damit sind die Marktkonditionen heute ganz anders als noch im vergangenen Jahr”, so der Senior Stratege.

Die jüngsten Schwellenländerprobleme etwa seien eindeutig eine Konsequenz des starken US-Dollar, weil die Region mehr als andere von ausländischer Dollarliquidität abhänge. Die Schwellenländer könnten hier kaum gegensteuern, während die Fed bisher nach dem Motto agiere: „Es ist unser Dollar, aber Euer Problem.“

Entsprechend werde die Luft für Schwellenländeranlagen künftig dünner, und Anleger müssten Regionen und Länder vorsichtiger selektieren, denn der letztjährige Renditehunger und die entsprechend höhere Risikobereitschaft nähmen ab. Im Schwellenländervergleich sollten Lokalwährungsanleihen bis Ende 2018 schlechter abschneiden als Hartwährungsanleihen.

Anleger auf der Suche nach Rendite müssten nicht länger auf die relativ riskanten Schwellenländeranleihen ausweichen. Mittlerweile biete das traditionelle US-Anleihensegment attraktive Renditen mit einem besseren Chance-Risiko-Profil als zuletzt in den Schwellenländern. Aus europäischer Sicht sei der Renditeaufschlag in den USA bereits seit einiger Zeit attraktiv, aber viele EU-Anleger ließen sich angesichts des letztjährigen Abwärtstrends beim US-Dollar von den Währungsrisiken und/oder den hohen Absicherungskosten abschrecken.

Bahrke schließt: „Da die oben beschriebenen Makrotrends die US-Währung aber auch künftig stützen sollten, lohnt ein gewisses Währungsrisiko durchaus.  Verglichen mit deutschen Staatsanleihen ist der Renditeaufschlag sowohl am kurzen als auch am langen Ende so hoch wie seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr.”

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