Auswirkungen der künstlich niedrig gehaltenen Volatilität

ETF Securities: Die Volatilität ist über die Anlageklassen hinweg gesunken, und die zugrunde liegende makroökonomische Situation hat sich auf globaler Ebene verbessert, was zu größerem Optimismus unter den Anlegern geführt hat.

 

Die politische Unsicherheit hat ebenfalls nachgelassen, wobei zwei wesentliche Ausnahmen bestehen: die Regierung Trump und die Brexit-Verhandlungen. Risiken und die von der niedrigen Volatilität implizierte Sorglosigkeit der Anleger sind wesentliche Themen an den Finanzmärkten, und das aktuelle, von Risikobereitschaft geprägte Umfeld, in dem die Aktienmärkte Rekordhochs verbuchen, scheint zunehmend unhaltbar.

 

Hauptgrund für diese niedrige Volatilität sind die lockere Geldpolitik und die umfangreichen Anleihenkäufe der Zentralbanken, die eine Renditesuche unter den Anlegern ausgelöst haben. Letztere beschränkte sich zunächst auf Vermögenswerte mit dem niedrigsten Risiko, wie z.B. Investment-Grade-Anleihen, hat sich mittlerweile aber auch auf Hochzinsanleihen, Aktien und die Optionsmärkte ausgedehnt, wodurch es zu einer Verzerrung der Marktbewertungen und einem Rückgang des wahrgenommenen Risikos kam.

 

Daher sind wir der Ansicht, dass das anhaltend rückläufige Niveau der VIX- Optionen (vom Markt implizierte Volatilität) nicht die tatsächliche Unsicherheit weltweit widerspiegelt, sondern die vom Markt eingepreisten Schwankungen, die eine Folge dieser Renditesuche sind.

Hinter dieser augenscheinlichen Gelassenheit der Märkte verstecken sich aber potenzielle geopolitische Konfliktherde und die unbekannten Konsequenzen einer Beendigung der lockeren Geldpolitik. Wie bei Risiken üblich ist der Zeitpunkt unerwarteter Ereignisse nicht vorherzusagen, diese führen aber in der Regel zu einem deutlichen Anstieg der Volatilität.

 

Die Fragen im Hinblick auf die Regierung Trump, nicht zuletzt die Situation um Nordkorea, haben die Widerstandsfähigkeit des Marktes auf die Probe gestellt. Andere mögliche Auslöser eines Volatilitätsanstiegs sind eine Schuldenkrise in China, politische Fehler einer Zentralbank, ein Ölpreisschock oder die bevorstehenden Verhandlungen zur Schuldenobergrenze in den USA.

 

Trotz unserer Sorgen verbessert sich das globale Wirtschaftsumfeld angesichts des Straffungszyklus in den USA sowohl in den Industrieländern als auch den Emerging Markets, was starke Unternehmensgewinne zur Folge hat. Die letzte Berichtssaison fiel sehr positiv für globale Vermögenswerte aus. Die Umsätze europäischer Unternehmen entwickelten sich seitwärts, verzeichnen bereinigt um den Auslandsumsatz aber ein anhaltendes Wachstum.

 

Unseres Erachtens weist Europa nach wie vor den besten Ausblick für Gewinnerholungen auf und ist auf relativer Basis gleichzeitig attraktiv bewertet. Der Technologiesektor leidet trotz der vergleichsweise attraktiven Bewertungen an der jüngsten Kursschwäche. Die Verkaufswelle im Sektor erreicht unserer Ansicht nach mittlerweile überzogene Niveaus, da die ausgewiesenen Ergebnisse die Analystenerwartungen deutlich übertreffen.

 

Sowohl Gewinn- als auch Umsatzwachstum fallen positiv aus, was darauf hindeutet, dass die Fundamentaldaten weiter intakt sind.

Anleihenballon, nicht Anleihenblase

Dennoch hegen die Anleger Zweifel am Fundament der Aktienrally angesichts einer unserer Meinung nach fälschlich bezeichneten "Anleihenblase". Wenngleich sich die globalen Anleihenrenditen nahe ihren historischen Tiefstständen bewegen, stellt dies nicht notwendigerweise eine Blase im traditionellen Sinne dar.

 

Die Renditen werden künstlich niedrig gehalten, bedingt durch die außergewöhnlich umfangreichen Stimulierungsmaßnahmen der Zentralbanken. Vor diesem Hintergrund würden wir die Situation als Anleihenballon und nicht als Anleihenblase bezeichnen.

 

Der wesentliche Unterschied zwischen einem Ballon und einer Blase ist das Endergebnis: die Zentralbanken sind eher gewillt, die Luft aus dem Ballon zu lassen als die Blase zum Platzen zu bringen. Die schrittweise Deflation des Anleihenballons ist ein wesentliches Ziel, das die Zentralbanken mit der Einstellung ihrer Wertpapierkaufprogramme verfolgen.

Dabei kommt der Kommunikation bei der Gestaltung der Anlegererwartungen im Hinblick auf den Straffungskurs der Geldpolitik eine entscheidende Rolle zu. Ein weiteres "Taper Tantrum" würde darauf hindeuten, dass es den politischen Entscheidungsträgern nicht gelungen ist, die Stimulierungsmaßnahmen in kontrollierter und geordneter Weise einzustellen, und zudem die Anfälligkeit des Anlegeroptimismus verdeutlichen, der derzeit die Märkte prägt.

 

Die politischen Verantwortlichen scheinen nicht übermäßig aggressiv auftreten zu wollen, selbst angesichts höherer Löhne und des daraus resultierenden Preisauftriebs. Die Zentralbanken sind sich der Gefahren bewusst, die sprunghafte Volatilitätsanstiege und Marktinstabilität für den globalen Konjunkturoptimismus und dadurch wiederum für die Wirtschaftsaktivität bergen.

 

Paradoxerweise könnte eben die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE), die zum Ziel hatte, den Marktstress zu verringern, zu neuerlichen Stressphasen führen, wenn sie eingestellt wird. Die politischen Entscheidungsträger wollen eine negative Feedbackschleife vermeiden, wobei sie auf diesen Marktstress reagieren, indem sie geldpolitische Straffungsmaßnahmen, die zu Volatilität an den Märkten geführt haben, umkehren.

 

Eine zu starke Abweichung von den Markterwartungen hinsichtlich der Politik könnte neuerliche Stressphasen nach sich ziehen, weshalb Forward Guidance und Transparenz von entscheidender Bedeutung sind. Die Kommunikation der Zentralbanken verbessert sich, und unseres Erachtens ist ein weiteres „Taper Tantrum“ wie 2013 unwahrscheinlich.

 

Gleichwohl haben die Märkte die Stellungnahmen der Zentralbanken unserer Ansicht nach in einigen Fällen fehlinterpretiert. Entlang des geldpolitischen Spektrums positioniert sich die US Federal Reserve (Fed) entschieden am „strafferen“ Ende, während die Bank of Japan (BoJ) in ähnlicher Weise am „lockereren“ Ende dieser Spanne angesiedelt ist. Dazwischen positionieren sich die Bank of England (BoE) und die Europäische Zentralbank (EZB).

Fehlbewertung des Euro, Aufwärtspotenzial beim USD

Mangelndes Verständnis der Zentralbankpositionierung birgt das Risiko von Fehlbewertungen am Markt, vor allem im Währungssegment. Ein deutliches Abwärtsrisiko weist die „Long-Euro-Position“ auf, die überkaufte Niveaus erreicht hat. Dabei unterschätzen die Anleger die Bestrebungen der EZB, die Inflation anzukurbeln und gleichzeitig die zugrunde liegende Wirtschaft zu stützen.

 

Die Euro-Stärke stellt die EZB vor Herausforderungen, da sie das solidere Fundament (die Kern-Verbraucherpreisinflation hat den höchsten Wert seit 2013 erreicht) gefährdet, das die Inflation aufgebaut hat. Entgegenkommende Stellungnahmen seitens der EZB könnten dazu führen, dass die Long-Futures- Positionen, die beinahe Rekordniveaus verzeichnen, rasch aufgelöst werden.

 

Während der US-Dollar unseres Erachtens im 2. Halbjahr 2017 gegenüber anderen wichtigen Währungen insgesamt aufwerten wird, dürfte die geringere Volatilität zu einer deutlichen Abwärtsbewegung beim japanischen Yen führen, da die Zentralbank ihre entgegenkommende Haltung beibehält und die Anleger im Ausland nach Renditen suchen.

 

Zudem gehen wir davon aus, dass die Unsicherheit hinsichtlich der Brexit- Verhandlungen die zunehmende Bereitschaft der BoE überschatten wird, die Geldpolitik vor dem Hintergrund einer vergleichsweise stabilen Binnenwirtschaft zu straffen. Insofern die Verhandlungen für mehr Klarheit im Hinblick auf einen günstigen wirtschaftlichen Ausgang für Großbritannien und die EU sorgen, besteht beim GBP unseres Erachtens Aufwärtspotenzial, vor allem gegenüber dem Euro.

 

Die steigenden realen Renditen dürften das Pfund Sterling stützen und die nachlassende Volatilität es den Anlegern erlauben, sich auf die Fundamentaldaten zu konzentrieren.

 

Makroumfeld dürfte Rohstoffe beflügeln

Einer weiteren Aufwärtsbewegung bei Rohstoffen in diesem Jahr stehen zwei wesentliche Makrofragen entgegen: Wie aggressiv wird die Fed bei der Straffung der Geldpolitik vorgehen und in welchem Maße werden geopolitische Spannungen die jüngste Beschleunigung des globalen Wachstums wieder zunichtemachen?

 

Diese Fragestellungen haben zu Umschichtungen in Gold geführt, das durch die Gefahr steigender Zinsen in Mitleidenschaft gezogen wird, aber als sicherer Hafen betrachtet wird, sollten die geopolitischen Spannungen eskalieren. Die Fed dürfte unseres Erachtens weiter vorsichtig vorgehen, zumal die Inflation den Anschein erweckt, auf kurze Sicht nachgelassen zu haben.

 

Den fairen Wert für Gold sehen wir zu Jahresende bei 1260 USD (zum aktuellen Goldkurs ). Es ist nach wie vor eine steigende Nachfrage nach Rohstoffen zu beobachten, und das zu einer Zeit, in der es weiter an Investitionen mangelt, besonders im Bergbau. Wir halten Industriemetalle daher für den attraktivsten Teilsektor bei Rohstoffen.

 

 

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