Währungen: Notenbanken bestimmen den Takt

• Der US-Dollar bildet einen Boden aus, da die Geldpolitik der Fed proaktiver wird.
• Der Euro dürfte abwerten, da die Position trotz der maßvollen Sprache der EZB extrem überlaufen ist.
• Das Pfund Sterling hat Gewinnpotenzial, auch wenn die Doppelbotschaften der Bank of England die Volatilität hoch halten.

ETF Securities: Die Volatilität der Währungen hat in den letzten Wochen in Einklang mit dem Trend in anderen Anlageklassen eine hartnäckige Abwärtsbewegung zurück zum längerfristigen Durchschnitt vollzogen. Zum Rückgang der Volatilität wesentlich beigetragen hat unseres Erachtens das Nachlassen der politischen Unsicherheit in Europa.

Wir erwarten, dass im zweiten Halbjahr 2017 der geldpolitische Kurs der großen Notenbanken einmal mehr den Devisenmärkten die Richtung vorgeben wird, da die Konzentration auf die politischen Risiken schwindet. Andererseits tritt die Inflation zutage, sodass auch die Realzinsdifferenz eine zunehmend wichtigere Rolle auf den Devisenmärkten spielen wird.

US-Dollar bildet Boden aus
Die in den letzten Wochen aggressivere Haltung der Fed ist für das Einsetzen einer US-Dollar-Rally im zweiten Halbjahr entscheidend. Der Kommentar der Fed nach dem Juni-Zinsschritt klang eher proaktiv, sodass mit einer strafferen geldpolitischen Haltung zum Jahresende zu rechnen ist.

Da die Fed in der Vergangenheit dem Markt meist hinterherlief, wäre es eine erfreuliche Entwicklung, wenn sie ihr Mandat für Preisstabilität ernster nähme, vor allem wenn sich der Arbeitsmarkt der Vollbeschäftigung nähert und die Konjunktur Fahrt aufnimmt. Der Politikwechsel macht sichtbar, dass die nachteiligen Effekte grundloser Inflationserwartungen auf das Wachstum abgemildert werden sollen.

Kann die Fed ihre Glaubwürdigkeit als "Inflationsbekämpferin" beweisen, erhält der US-Dollar Auftrieb gegenüber den anderen G10-Währungen, vor allem den beiden Schwergewichten in den USD-Indizes Euro und Yen.

Unseren Erwartungen zufolge wird die wenn auch sukzessive Zinsanhebung der Fed 2017 und Anfang 2018 den US-Dollar aufwerten lassen, da sich die Realzinsdifferenzen ausweiten. So dürfte der US-Dollar die Richtung wechseln und bis Jahresende zur Obergrenze der Spanne der letzten sechs Monate laufen, was einem Zugewinn von rund 3 Prozent entspricht.

Euro wirkt extrem überdehnt
Nach unserer Überzeugung drohen dem festen Euro rapide Verluste, da die politischen Vorgaben der EZB konservativ bleiben. Relativ zum langfristigen Durchschnitt ist die Positionierung des Euro extrem überdehnt, insbesondere gegenüber dem Pfund Sterling.

Darüber hinaus widerspricht der Anlegeroptimismus den Marktpreisen auf dem Optionsmarkt, die mit dem historischen Durchschnitt übereinstimmen, das heißt neutral sind. Die Anleger preisen offenbar eine Maßnahme ein, die die EZB auf kurze Sicht womöglich verweigert, nämlich die lautstarke Diskussion über die Schrumpfung der Bilanzgröße.

Die Notenbankpolitik der EZB war in der Vergangenheit immer konservativ: Sie ging stets sehr behutsam vor, um eine Beunruhigung der Märkte zu vermeiden. Draghis äußerst ausgewogene Kommentare deuten an, dass die Anreize noch eine Zeit lang bestehen bleiben, sodass die Markterwartungen für ein baldiges Auslaufen der quantitativen Lockerung enttäuscht werden könnten.

Draghi merkte an, dass in der Geldpolitik Beständigkeit wichtig, aber auch Umsicht nötig sei. "Wenn die Konjunktur anzieht, werden wir graduell vorgehen müssen, wenn wir unsere geldpolitischen Parameter anpassen." Diese Kommentare wurden falsch verstanden und ließen den Euro steigen, obwohl eine Zinsanhebung bis September 2018 nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 75 Prozent eingepreist ist.

Verliert Carney die Kontrolle?
In Großbritannien wird die Wahrscheinlichkeit einer Zinsanhebung bis August 2018 ebenfalls mit 75 Prozent taxiert. Dass sich das Abstimmungsverhalten des geldpolitischen Ausschusses auf der Juni-Sitzung von 7-1 auf 5-3 zugunsten einer Beibehaltung der Zinsen verschob, stützte das Pfund Sterling.

Es deutet auch an, dass der Governor die Kontrolle über seine Ausschussmitglieder verliert. Tatsächlich ist es schwierig, einen starken Konsens zu erzielen, wenn die politische Botschaft inkonsequent ist. Zunächst sagte Chefvolkswirt Andrew Haldane, der für eine Beibehaltung der Zinssätze stimmte, dass „die Risiken eines zu späten Zinsschritts die Risiken eines zu frühen Zinsschritts überwogen“ – das erste Signal für eine Wende im Denken des Ausschusses.

Der stellvertretende Governor Cunliffe folgte mit der Andeutung, dass „uns der inländische Inflationsdruck … noch etwas Zeit lässt …“, was auf einen relativ neutralen Ausblick in Einklang mit der angeblichen Sicht des Governors hindeutete. Carney überraschte dann aber den Markt, indem er erklärte, dass „eine gewisse Reduzierung der geldpolitischen Anreize wahrscheinlich nötig wird“.

Die doppelte Botschaft der Bank of England verwirrte die Anleger, die Volatilität des Pfund Sterling blieb hoch. Unseren Erwartungen zufolge macht die Bank of England ihre brexitbedingte Zinssenkung von 2016 in der zweiten Hälfte 2017 rückgängig, sie wird aber der Wirtschaft nicht die bilanziellen Anreize entziehen. Die straffere Geldpolitik wird dem Pfund Sterling zugutekommen.

Kein Licht am Ende des Yen-Tunnels
Wenn die Risiken für die Erholung der Weltwirtschaft nachlassen, dürfte der Yen seine Rolle als Finanzierungswährung beibehalten, da die Geldpolitik der Bank of Japan mit ihrem quantitativen und qualitativen Lockerungsprogramm unseres Erachtens bis 2017 ihre expansive Haltung unverändert lässt.

Folglich werden die anhaltenden geldpolitischen Anreize die Renditen niedrig halten und inländisches Geld auf der Suche nach Renditen ins Ausland treiben. Die Kapitalabflüsse aber werden den Yen beständig abwerten lassen. Das einzige, was ihm Auswärtsimpulse verleihen könnte, wäre – mit den Worten des Europäischen Ausschusses für Systemrisiken – eine scharfe „Neubewertung der Risikoprämien“, was wiederum zu einer Korrektur der Risikowerte führen könnte. Unter dem Strich …

Da sich Währungsvolatilität weiter abschwächt, wird das Pfund den Widerstand bei 1,30 erneut testen, eventuell nach oben durchbrechen und dann 1,35 anlaufen. Der Euro, die im ersten Halbjahr 2017 am besten abschneidende G10-Währung, wird unseren Erwartungen zufolge im zweiten Halbjahr zu den Nachzüglern gehören. Der US-Dollar wird aufwärts tendieren und der Yen am Ende der G10- Währungskolonne bleiben.

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