Value Investing: Greifen die alten Kriterien überhaupt noch?

BMO Asset Management: Einige Unternehmen krempeln mit neuen Geschäftsmodellen etablierte Branchen um. Für Anleger bietet das große Chancen – wenn Sie die passenden Werkzeuge verwenden, um diese Aktien zu finden und zu bewerten.

Viele Unternehmen verändern im Zuge der Digitalisierung ihre Geschäftsmodelle. Einige von ihnen lösen damit einen disruptiven Wandel in ihrer Branche aus, der ihnen zum Teil großes Wachstumspotenzial beschert. "Investoren sollten das bei ihren Anlageentscheidungen berücksichtigen und geeignete Kennzahlen und Analysemethoden verwenden, um diese Aktien zu identifizieren", empfiehlt Philip Webster, Director European Equities bei BMO Global Asset Management.

Chance verpasst?

"Andernfalls riskieren sie, einige sehr gute Anlagechancen zu verpassen", ist er überzeugt. Webster zufolge ist die entscheidende Frage, über welche Wettbewerbsvorteile oder welchen Schutz vor Konkurrenz ein Unternehmen verfügt, welche Alleinstellungsmerkmale das Geschäftsmodell besitzt und wie gesund die Bilanz ist.

„Diejenigen Unternehmen, die wir uns näher anschauen, erfüllen diese Kriterien, indem sie ihre Kunden und deren Wünsche in den Vordergrund stellen und auf dieser Basis ihr Geschäft aufziehen“, so Webster.

Zalando als Vorreiter
Webster nennt als ein Beispiel dafür den in Europa führenden Online-Bekleidungshändler Zalando. „Viele etablierte Marken sehen diese Plattform mittlerweile als Erweiterung ihres eigenen Vertriebsnetzes an – quasi einen zusätzlichen elektronischen Shop, über den sie rund 20 Millionen aktive Nutzer in 15 europäischen Ländern erreichen“, sagt Webster.

So sei zum Beispiel jüngst Adidas Mitglied des Partnerprogramms von Zalando geworden, wodurch die Kunden der Plattform Zugang zum gesamten Sortiment des Sportartikelherstellers bekommen. Die bestellten Waren können sie auf Wunsch sogar in einem der lokalen Adidas-Shops abholen. „Auf diese Weise entsteht ein mächtiges Netzwerk, das in den kommenden drei bis fünf Jahren erheblich an Schlagkraft gewinnen wird“, glaubt der Experte.

„Wenn man bedenkt, wie lange es dauert, eine Marke aufzubauen, ist die Entwicklung von Zalando, das ja erst 2008 gegründet wurde, beeindruckend“, so Webster. „Die Frage ist, wie das Unternehmen das geschafft hat.“ Eine der Antworten darauf ist für Webster, dass Zalando den Vorteil des „First-Movers“ habe und rechtzeitig auf den Trend zum Online-Handel aufgesprungen sei.

„Ein zweiter Faktor ist, dass sie tiefe Taschen haben, um in den Aufbau ihrer Marke und einer Infrastruktur zu investieren, vor allem aber, um sich Wettbewerbsvorteile zu erarbeiten.“ Hinzu komme, dass für Zalando die Kunden im Mittelpunkt stehen. „Darauf aufbauend hat das Unternehmen eine kundenorientierte Plattform für Mode konzipiert, auf der sich die Nutzer komplett per Smartphone bewegen können“, erläutert Webster.

Und schließlich hätten nach seinen Beobachtungen die etablierten Wettbewerber zu spät oder gar nicht auf Zalando reagiert und entsprechend nicht mit ihren physischen Ressourcen und ihrer Vertriebsmacht gegengehalten. „Nur ein Fakt dazu: Der Aktienkurs von Zalando hat sich seit dem IPO im Jahr 2014 annähernd verdoppelt, der von H&M ist im gleichen Zeitraum um rund ein Drittel gesunken“, stellt Webster nüchtern fest.

Wie die Geschäftsmodelle bewerten?
Die Debatte gehe allerdings nun häufig darum, wie die neuen Geschäftsmodelle zu bewerten seien. „Viele Investoren und auch wir fragen uns, welche Substanz in den häufig ungewöhnlichen und mitunter disruptiven Geschäftsmodellen vorhanden ist“, sagt Webster. „Das Argument, das dann häufig auf den Tisch kommt, lautet: Aber die Aktie wird mit dem 47-fachen Jahresgewinn gehandelt oder – so wie das bei Amazon der Fall ist – sogar mit dem 83-fachen.“

Die Frage sei doch aber, ob das antiquierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) überhaupt noch die passende Kennziffer sei, um derartige Geschäftsmodelle zu bewerten. „Ich würde sagen, nein. Im Falle von Zalando zum Beispiel ist das Management darauf fokussiert, den Umsatz um 20 bis 25 Prozent pro Jahr nach oben zu treiben, anstatt höhere Margen zu erzielen“, argumentiert Webster.

Dazu würden die Erträge aus dem operativen Geschäft reinvestiert, um Marktanteile zu gewinnen und das Online-Modell auszubauen. „Das geht zu Lasten der Ertragskraft und macht die Aktie auf Basis des KGV optisch teuer. Würde Zalando jedoch das Wachstumsziel auf zehn bis fünfzehn Prozent verringern, läge die EBIT-Marge bei zehn Prozent und das KGV hätte sich quasi über Nacht halbiert“, erläutert Webster den sich verändernden Denkansatz des Investment-Teams BMO Global Asset Management.

Substanz ist entscheidend

„Entscheidend ist doch, dass sich das Unternehmen derzeit einen Schutz vor der Konkurrenz erarbeitet und die Markt- und Kundenpositionierung stimmt.“ Um dies aus Investmentsicht entsprechend zu bewerten, wirbt Webster dafür, ein Analysemodell heranzuziehen, das über den Tellerrand tradierter Kennzahlen hinausschaue.

„Was als Substanz gelten kann, liegt ebenso wie die Schönheit im Auge des Betrachters“, gibt er zu bedenken. „Disruptive Geschäftsmodelle sind dabei, sich zu etablieren. Daran sollten und können wir nicht vorbeischauen. Umgekehrt laufen Investoren, die an bestehenden, vermeintlich sicheren Bewertungskriterien festhalten, Gefahr in eine Value-Falle zu tappen, wenn sie ihre Sichtweise nicht parallel zum Markt ändern.“

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