Aktien/Anleihe-Allokation: Mit Volatilität die Rendite steigern

• Im Rahmen des Fed-Modells werden die Allokationen in Aktien und Anleihen anhand ihrer relativen Bewertung festgelegt. Ihm liegt die Vorstellung zugrunde, dass die Gewinnrenditen von Aktien und die Renditen langfristiger Staatsanleihen gleich sind.
• Verwendet man anstelle der relativen Bewertung die Volatilität, so ergeben sich Renditen und Volatilitäten, die gegenüber dem Fed-Modell und der üblichen 50/50-Benchmark im Vorteil sind.
• Dieses Portfolio ermöglicht ausgewogenere Halteperioden für Aktien und Anleihen, und die Anlageentscheidungen beruhen nicht auf Prognosen sondern auf existierenden Daten.

ETF Securities: Das 1997 von Ed Yardeni so getaufte Fed-Modell beruht auf dem Grundsatz, dass die Gewinnrenditen des Aktienmarkts den Renditen langfristiger Staatsanleihen entsprechen müssen. Das Fed-Modell besagt, dass Anleger Aktien halten sollten, wenn die Gewinnrenditen des Aktienmarkts über den Renditen langfristiger Staatsanleihen liegen, da sie dann auf relativer Basis günstiger als Anleihen erscheinen (und umgekehrt).

Setzt man diese Strategie mit der Gewinnrendite des S&P 500 und der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe um, so fällt auf, dass das Modell Anleihen sehr lange hält (1986 bis 2002), um dann nur einmal in Aktien zu wechseln. Die Aktien hält es dann von 2002 bis heute.

Wir konstruierten als gemischte Benchmark für das Fed-Modell ein Portfolio, das jeweils zur Hälfte aus Aktien und Anleihen bestand, und verglichen dann die Entwicklung des Fed-Modells mit jener der Benchmark. Dass das Fed-Modell um 15% jährlich hinter der Benchmark zurückblieb, überrascht nicht.

Die Benchmark erzielte in dem Zeitraum nicht nur eine höhere jährliche Rendite, auch ihre Volatilität war niedriger als beim Fed-Modell (Volatilität 9,6% jährlich i.V.z. 14,5% jährlich beim Fed-Modell). Selbst zurück bis 1997, als der Bericht der Fed erschien, konnte das Fed-Modell die gemischte Benchmark nicht schlagen, obwohl bis 2001 eine starke Korrelation zwischen den Gewinnrenditen der Aktien und den Renditen langfristiger Staatsanleihen bestand. Die Idee war zwar interessant, doch funktionierte das Fed-Modell weder in-sample noch out-of-sample.

Relative Renditen durch Volatilität ersetzen

Eine Strategie kann zwar im Allgemeinen in-sample funktionieren, auch wenn sie von zukunftsgerichteten Indikatoren abhängt oder wenn, anders ausgedrückt, der Anleger den Indikatorstand von morgen heute schon kennen muss. Aber es ist wahrscheinlich, dass die Strategie dann den Out-of-Sample-Test nicht besteht. Um den Out-of-Sample-Test zu umgehen, greift man zu einer Strategie, die nicht auf zukunftsgerichteten, sondern nur auf historischen Daten beruht.

Verwendet man die historische Aktienmarktvolatilität (CBOE Volatility Index oder VIX) statt der relativen Bewertung, lässt sich die Strategie sowohl in-sample als auch out-of-sample validieren. Die Volatilität ist die gebräuchlichste Messgröße für das Marktrisiko und ein wichtiger Indikator bei Anlageentscheidungen. Für unsere Strategie nehmen wir den Medianwert der Volatilität und wählen das obere und das untere Band so, dass mindestens 80% der Datenpunkte erfasst werden. Wenn die Volatilität des S&P 500 (VIX) das obere Band nach oben durchbricht, kauft und hält das Portfolio Anleihen, bis die Volatilität das untere Band nach unten kreuzt und das Portfolio die Anleihen verkauft, um Aktien zu kaufen (und umgekehrt zur Reduzierung des Handelsumschlags).

Ein gemäß diesem Volatilitätsmodell seit 1987 geführtes Portfolio hätte die 50/50-Benchmark um 16,5% pro Jahr übertroffen und wäre außerdem etwas weniger volatil gewesen. Das

Sharpe-Ratio

hätte sich entsprechend gegenüber dem Benchmark-Wert von 0,57 auf 0,76 verbessert.

Vergleich mit dem Fed-Modell

Für das Portfoliomanagement erweist sich die Volatilität als ausgewogener, da das Portfolio erst nach einer bedeutenden Zeitspanne aus dem einen in den anderen Vermögenswert umschichtet. Auf der anderen Seite hielt das Fed-Modell in der 15-jährigen Simulationsperiode nur selten Aktien. Das Halten von Aktien für so kurze Perioden wäre kostspielig gewesen und hätte die Gesamtentwicklung des Portfolios nur wenig beeinflusst. Hervorzuheben ist außerdem, dass wir den Medianwert anstelle des Durchschnitts des VIX verwendet haben. Damit wollten wir bewusst vermeiden, dass große Schwankungen des VIX die Strategie des Portfolios beeinflussen und letztendlich die Portfolioentwicklung beeinträchtigen.

Vergleicht man unser Portfolio mit der 50/50-Benchmark und dem Fed-Modell, zeigt das Fed-Modell eindeutig Schwächen: eine höhere Volatilität, eine geringere Rendite, lange maximale Verluststrecken und längere Erholungsphasen. Unser Portfolio bietet andererseits gegenüber der 50/50-Benchmark eine höhere Rendite bei einer etwas geringen Volatilität. Es schützt die Anleger ferner besser vor Verlustrisiken, da sich sein maximaler Verlust im Laufe eines einzigen Ereignisses auf – 14,3% belief, während die Benchmark -25,2% einbüßte. Schließlich kehrte das Portfolio in kürzerer Zeit zum früheren Hoch zurück (rund 1,5 Jahre später), während die Benchmark und das Fed-Modell dafür rund 2 Jahre bzw. 3 Jahre benötigten.

In diesem Beitrag zeigten wir, dass Strategien, die auf einfachen Ideen wie der 50/50-Benchmark beruhen oder die die Volatilität als Handelssignal verwenden, im Vergleich zu Modellen, denen Handelssignale mit Verfallsdatum (Prognosen) zugrunde liegen, das Risiko-Rendite-Profil des Portfolios verbessern. Während Modelle wie das Fed-Modell in vielerlei Hinsicht hinter der 50/50-Benchmark zurückbleiben, kann eine Volatilitätsstrategie das Risiko-Rendite-Profil des Portfolios verbessern. Sie hat zwei Vorteile: Erstens beruhen die Anlageentscheidungen auf existierenden Daten statt auf Prognosen, was die Umsetzung der Strategie erleichtert und sehr transparent macht. Zweitens sind die Zahl der Transaktionen und damit auch die Umsetzungskosten sehr gering.

Autor: Edith Southammakosane