ETF Securities: Wie lassen sich Contango-Kosten mindern?

• Rohstoffanleger, die von Terminkontrakten Gebrauch machen, sind nicht nur dem Kursrisiko ausgesetzt, sondern tragen auch die Kosten, die mit dem Halten eines Kontrakts und dem Weiterrollen in den nächsten Kontrakt verbunden sind.
• Um die Rollkosten (Contango) zu mindern, müssen Anleger Terminkontrakte mit einer längeren Laufzeit wählen, da deren Volatilität geringer ist – allerdings auch deren erwartete Rendite.
• Ein Portfolio aus kurz- und langlaufenden Kontrakten schnitt seit 2002 um 6,5 Prozent pro Jahr besser als ein nur aus kurzlaufenden Kontrakten bestehendes Portfolio ab. Die Sharpe-Ratio stieg auf 0,26.

ETF Securities: Die Wirkungsweise von Contango und Backwardation ist nach wie vor faszinierend. Obwohl bekannt ist, dass der Contango die Gesamtrendite einer Anlage schmälert, ist weiterhin offen, ob er sich vermeiden lässt. In diesem Artikel legen wir das Hauptaugenmerk auf Rohöl und diesbezüglich vor allem auf die Sorte Brent. Wir widmen uns den verschiedenen Elementen, die Anleger vor Rohstoffanlagen kennen sollten und die die nachteiligen Folgen des Contango für die Portfolioentwicklung abmildern.

Die Terminkurve
Eine Terminkurve ist eine Kursreihe von Terminkontrakten, die zu verschiedenen Zeitpunkten auslaufen. Weil jeder Rohstoff anderen fundamentalen Faktoren unterliegt, unterscheiden sich die Terminkurven der Rohstoffe in der Regel voneinander. In den Terminkurven von Rohöl beispielsweise schlägt sich tendenziell die künftig erwartete Richtung der Rohölpreise nieder.

Aus der obigen Grafik geht hervor, wie sich die Terminkurve von Brent im letzten Jahr bewegt hat. Die Kurve verschob sich insgesamt nach oben, wobei die Terminkontrakte am kurzen Ende der Kurve verglichen mit denen am längeren Ende am meisten profitierten. Die Grafik zeigt ferner, dass die Liquidität – gemessen am Handelsvolumen der einzelnen Terminkontrakte – am kurzen Ende der Terminkurve, wo gehäuft Finanzdienstleister und Spekulanten auftreten, höher ist. Bei den kleineren Volumina am längeren Ende der Kurve handelt es sich gewöhnlich um kommerzielle Positionen, die Produzenten und Verbraucher von Rohöl zur Absicherung auf dem Terminmarkt aufgenommen haben.

Die Wirkung der fundamentalen Bedingungen
Da die Terminkurve aus Terminkontrakten mit verschiedenen Fälligkeiten besteht, wirken sich Änderungen der fundamentalen Bedingungen unterschiedlich auf die Kurse der einzelnen Kontrakte aus. Ein Ereignis wie die Vereinbarung zwischen den OPEC-/Nicht-OPEC-Staaten kann die Terminkurve am längeren Ende eine Zeit lang flach halten, da der Markt erwartet, dass die Produzenten das Angebot auch in Zukunft kontrollieren werden. Die derzeitige Unterstützung der Kurse am kurze Ende kann sich jedoch in Luft auflösen, wenn die Einigung scheitert und sich das Contango am kurzen Ende der Kurve ausweitet.

Aus der obigen Grafik geht hervor, dass die US-Rohöllagerbestände mit den Rohölpreisen am kurzen Ende der Kurve stärker korreliert sind als mit den Preisen am längeren Ende der Kurve. Terminkontrakte am kurzen Ende reagieren auf Änderungen des Angebots, der Nachfrage und der Lagerbestände empfindlicher als solche am längeren Ende. Da die US-Schieferölproduktion im Anstieg begriffen ist, ist es möglich, dass sich der Contango am kurzen Ende kurzfristig intensivieren wird. Infolgedessen sind Kontrakte mit kurzer Laufzeit tendenziell volatiler als Kontrakte mit längerer Laufzeit. Andererseits fallen die Gewinne und Verluste bei Kontrakten mit kurzer Laufzeit höher als bei langlaufenden Kontrakten aus.

Backwardation long, short Contango
Wegen des erwähnten Liquiditätsproblems ist es für spekulative Anleger schwierig, sich am längeren Ende der Kurve zu engagieren. Entsprechend sind die meisten Anleger am kurzen Ende der Kurve positioniert, wo die Rollkosten und die Volatilität an höchsten sind. Im Folgenden gehen wir der Frage nach, ob es ein Portfolio gibt, das die nachteiligen Folgen des Contango für die Rendite mildern kann, indem es gewährleistet, dass es immer im besten Abschnitt der Kurve engagiert ist. Hierzu haben wir die folgenden drei Portfolios konstruiert:

Die Benchmark besteht zu 50 Prozent aus Brent-Kontrakten mit einer durchschnittlichen Laufzeit von einem Monat und zu 50 Prozent aus Brent-Kontrakten mit einer durchschnittlichen Laufzeit von zwei Jahren. Zwei weitere Long-only-Portfolios verwenden als Handelssignal die Entwicklung der Rohölpreise über den letzten Monat beziehungsweise die Form der Terminkurven am vergangenen Monatsende. Das eine Portfolio investiert entweder in das kurze Ende (Brent, 1 Monat) oder das längere Ende (Brent, 2 Jahre), während das andere die vom Handelssignal angezeigte Laufzeit übergewichtet und die andere Laufzeit gleichzeitig untergewichtet.

Die obige Grafik zeigt, dass alle Portfolios einschließlich der Benchmark besser als ein Engagement in den kurzlaufenden Kontrakt abschnitten, da eine Position in den einmonatigen Brent-Kontrakt seit 2002 eine Rendite von 1,5 Prozent pro Jahr abgeworfen hätte. Beide Long-only-Portfolios übertrafen die Benchmark im Schnitt um 1,8 Prozent pro Jahr. Das Long-only-Portfolio, das zwischen dem einmonatigen und dem zweijährigen Brent-Kontrakt wechselt, lag um 0,2 Prozent pro Jahr über dem zweijährigen Brent-Kontrakt. Darüber hinaus ergibt sich aus der Übersichtstabelle, dass beide Portfolios einen geringeren Volatilitätsgrad als die Benchmark und der einmonatige Brent-Kontrakt haben, was gegenüber der Benchmark eine Steigerung der Sharpe-Ratio im Schnitt um durchschnittlich 39 Prozent ermöglicht.
 

Die maximale Erholungsdauer aller Portfolios und Bestandteile beträgt acht Jahre. Dies deutet darauf hin, dass sie sich immer noch nicht ihr früheres Hoch vom Juni 2008 erreicht haben. Da die OPEC die Kontrolle über ihr Produktionsniveau wiedergewinnt und US-Schieferöl nun bei einem Preis von rund 50 USD/Barrel rentabel ist, ist eine Erholung auf das Niveau von 100 USD/Barrel vorerst unrealistisch. Blickt man auf die Performance seit Anfang 2016, als sich die Ölpreise von einem 13-Jahres-Tief zu erholen begannen, so verzeichnete das Long-only-Portfolio mit entweder dem einmonatigen oder zweijährigen Brent-Kontrakt mit 0,69 die höchste Sharpe-Ratio, gefolgt vom Long-only-Portfolio, das beide Kontrakte kombiniert (0,66), dem einmonatigen Brent-Kontrakt (0,63), der 50/50-Benchmark (0,57) und dem zweimonatigen Brent-Kontrakt (0,50).

Rohstoffpreise irrelevant?
Wenn Anleger von Terminkontrakten Gebrauch machen, um sich in Rohstoffen zu engagieren, müssen sie die Zusammensetzung der erzielten Rendite beachten, da ein Anstieg des Rohstoffpreises nicht unbedingt in einer Steigerung der Gesamtrendite der Anlage resultiert. Wenn sich die Terminkurve in Contango befindet, werden die Kosten, die beim Rollen eines Kontrakts in einen anderen Kontrakt entstehen, vom Kursgewinn abgezogen und die Schlussrendite reduzieren.

Während die Anleger aus Liquiditätsgründen Engagements am kurzen Ende der Kurve bevorzugen, kann die Hinzufügung einer Allokation in Terminkontrakten vom längeren Ende die nachteiligen Folgen des Contango reduzieren und die Renditen verbessern. Seit 2002 übertraf das Portfolio, das beide Laufzeiten kombiniert, das kurzlaufende Engagement um 6,5 Prozent pro Jahr, was die Sharpe-Ratio von -0,01 auf 0,26 verbesserte. Die Strategie ermöglicht ferner eine größere Diversifizierung.