Hohe Inflation zwingt Notenbanken zur (vorsichtigen) Kehrtwende

Quirin Privatbank: Anfang bzw. Mitte März haben die mit Spannung erwarteten Sitzungen der Europäischen Notenbank (EZB) und der US-Notenbank (Fed) stattgefunden.

Mit Spannung deshalb, weil im Vorfeld angesichts stark gestiegener Inflationsraten nicht weniger als die Abkehr von der bisherigen Politik des billigen Geldes erwartet wurde.

Die Notenbanken stecken derzeit allerdings in einem großen Dilemma: Einerseits drohen durch den Krieg spürbar negative Folgen für die Wirtschaft, die gerade begonnen hat, sich von der Omikron-Welle zu erholen.

Das spricht eigentlich eher für eine weiterhin lockere Geldpolitik, schließlich soll der schon wieder ins Stottern geratene Konjunkturmotor nicht durch zu abrupt steigende (Leit-)Zinsen abgewürgt werden.

Andererseits dürfte die Eskalation in der Ukraine die ohnehin schon hohe Inflation weiter antreiben, was eher für zügige und spürbare Zinserhöhungen spräche.

Wie die Notenbanken auf dieses Dilemma reagiert haben, erläutern wir Ihnen nachfolgend.

 

 

In diesem Zusammenhang ist der folgende Sachverhalt nicht ganz unwichtig: Die Aufgaben der EZB und der Fed unterscheiden sich in wesentlichen Punkten.

Die US-Notenbank ist neben der Preisstabilität auch der Vollbeschäftigung und dem Wirtschaftswachstum verpflichtet, während die EZB vorrangig die Geldwertstabilität zu sichern hat.

Alle übrigen Ziele der EZB – beispielsweise die Stützung der Konjunktur und die Sicherung der Finanzstabilität einzelner Mitgliedstaaten – sollten dahinter eigentlich zurückzutreten … eigentlich.

Die ökonomische Realität sieht mittlerweile allerdings etwas anders aus: Eine Finanzkrise, eine Pandemie und jetzt auch noch ein Krieg in Europa haben die Schuldenstände vieler Mitgliedstaaten der Euro-Zone auf beunruhigende Größenordnungen steigen lassen.

Da braucht es im Zweifel Unterstützung von der Notenbank.

Denn würde die Euro-Zone auseinanderbrechen, stünden voraussichtlich alle auf der Verliererseite.

 


 

Die Beschlüsse und Ausblicke der Notenbanken im Detail

Die EZB leitet eine vorsichtige Wende in der Geldpolitik ein, hält sich aber alle Optionen offen. Die Leitzinsen bleiben (vorerst) unverändert (Hauptrefinanzierungssatz: 0%, Zinssatz für bei der EZB geparkte Liquidität, sog. „Einlagefazilität“: -0,5%).

Die EZB hat jedoch eine schnellere Rückführung ihrer Anleihekäufe als ursprünglich geplant beschlossen und ein Ende der Käufe im dritten Quartal dieses Jahres in Aussicht gestellt.

Die durch die immensen EZB-Aufkäufe in der Vergangenheit erzeugte Nachfrage trug maßgeblich dazu bei, dass die Zinsen bzw. Anleiherenditen im Euro-Raum seit geraumer Zeit auf extrem niedrigem Niveau verharren und in den Kernländern sogar zwischenzeitlich deutlich negativ waren.

Nun drosselt die EZB im zweiten Quartal die im Rahmen des allgemeinen Anleihekaufprogramms „APP“ (Asset Purchase Programme) erfolgten Käufe monatsweise von zunächst 40 Mrd. auf 20 Mrd. Euro im Juni. Anschließend will sie die Nettokäufe einstellen.

Das parallel laufende Pandemienotfallkaufprogramm „PEPP“ (Pandemic Emergency Purchase Programme) endet wie geplant Ende März 2022.

Die EZB beabsichtigt allerdings, die Tilgungsbeträge der im Rahmen des APP-Programms erworbenen Wertpapiere weiterhin bei Fälligkeit für längere Zeit vollumfänglich zu reinvestieren, d. h. für neue Anleihekäufe zu verwenden.

Gleiches gilt für die Tilgungsbeträge aus fällig werdenden Anleihen, die im Rahmen des PEPP-Programms erworben wurden.

Diese sollen mindestens bis Ende 2024 weiterhin angelegt werden.

 

Unterschätzter Wiederanlageeffekt

Der Aspekt der Reinvestition fälliger Anleihen stößt oftmals auf wenig Beachtung und taucht in vielen Kommentaren – wenn überhaupt – nur als Randnotiz auf. Zu Unrecht, wenn man sich die sehr stattlichen Beträge anschaut, um die es hier geht.

Im Zuge der beiden Aufkaufprogramme („APP“ und „PEPP“) hat die EZB mittlerweile einen gigantischen Anleihebestand von rund 5 Bio. Euro (5.000.000.000.000,-) angehäuft.

Davon entfallen etwa 3,3 Bio. Euro auf das APP-Programm und 1,7 Bio. Euro auf das Pandemienotfallkaufprogramm PEPP.

Zum APP-Programm stellt die EZB detaillierte Informationen zu den innerhalb der nächsten 12 Monate anstehenden Anleihefälligkeiten zur Verfügung. Demnach werden im Jahr 2022 Anleihen im Volumen von knapp 300 Mrd. Euro (!) fällig – eine gewaltige Wiederanlagesumme.

Zum PEPP-Programm liefert die EZB keine derart detaillierte Auflistung der anstehenden Fälligkeiten. Aber immerhin sprechen wir hier von einem Anleihebestand in Höhe von fast 1,7 Bio. Euro, bei dem fällige Papiere zumindest bis Ende 2024 reinvestiert werden sollen.

Fest steht somit: Die EZB wird auch nach Einstellung der aktuell noch laufenden Anleihekaufprogramme ein mächtiger Nachfrager am Anleihemarkt bleiben – dafür sorgen allein schon die riesigen aus fälligen Anleihen resultierenden Beträge, die bis auf Weiteres reinvestiert werden sollen.

Dieser Umstand sollte auch zukünftig für eine gewisse Stabilität am Rentenmarkt sowie ein im historischen Vergleich weiterhin niedriges Zinsumfeld sorgen.

Nach der Ankündigung eines schnelleren Endes der EZB-Anleihe(netto)käufe haben führende Notenbanker betont, dass damit nicht automatisch mögliche Zinserhöhungen früher kommen werden.

Eine nichtsdestotrotz denkbare erste Leitzinserhöhung um einen Viertelprozentpunkt im 4. Quartal dieses Jahres dürfte zunächst den derzeit negativen Einlagezinssatz betreffen, der aktuell bei -0,5% liegt. Diesen müssen Banken zahlen, wenn sie Liquidität bei der Zentralbank parken.

Diese Strafverzinsung wird mittlerweile immer öfter an Privatkunden weitergereicht – zumindest, wenn sie größere Beträge auf dem Giro- oder Festgeldkonto vorhalten.

Die EZB agiert wegen des Krieges vor den Toren der EU alles in allem eher vorsichtig und hält sich alle Optionen offen, um flexibel und angemessen auf sich kurzfristig ändernde Rahmenbedingungen in diesen unsicheren Zeiten reagieren zu können.

 


 

Neue EZB-Prognose: weniger Wirtschaftswachstum (BIP), mehr Inflation

Die nachlassenden Beeinträchtigungen durch die Omikron-Variante des Coronavirus geben der wirtschaftlichen Erholung laut EZB grundsätzlich einen starken Auftrieb und die Lage am Arbeitsmarkt verbessert sich zunehmend.

Das sogenannte „konjunkturelle Basisszenario“ der EZB-Experten enthält eine erste Einschätzung der Auswirkungen des Krieges in der Ukraine. Aufgrund dessen wurde das projizierte BIP-Wachstum nach unten korrigiert.

Dieser Projektion zufolge wird das Wirtschaftswachstum im laufenden Jahr bei 3,7% (statt 4,2% wie bislang erwartet) liegen, was im aktuellen Umfeld immer noch eine durchaus ambitionierte Schätzung darstellt.

Im langfristigen Mittel, über 20 Jahre gerechnet, betrug das jährliche Euro-Zonen-Wachstum rund 1%.

 

 

Nach dem zuletzt starken Anstieg der Inflationsrate im Euro-Raum auf 5,9% im Februar korrigiert jetzt auch die EZB ihre Prognose für die mittelfristige Inflation kräftig nach oben.

Noch im Dezember letzten Jahres hatte sie eine Teuerungsrate von 3,2% für das laufende Jahr veranschlagt, jetzt geht sie von durchschnittlich 5,1% aus. 2023 soll die Inflationsrate bei 2,1% (statt 1,8%) liegen und 2024 dann auf 1,9% (statt 1,8%) nachgeben.

Es sei „zunehmend wahrscheinlich“, dass die Inflation sich mittelfristig um das EZB-Ziel von 2% „stabilisieren“ werde, führte EZB-Chefin Lagarde in der Pressekonferenz im Anschluss an die jüngste Notenbanksitzung aus.

 

 

Ukraine-Krieg heizt Inflation zusätzlich an

Lagarde erläuterte des Weiteren, dass der Ukraine-Krieg zumindest die kurzfristig inflationstreibenden Faktoren weiter verstärken werde. Die Gaspreise seien seit Jahresbeginn mittlerweile um 73% und die Ölpreise um 44% gestiegen (Stichwort: „Energie-Inflation“).

Auch der Druck auf die Lebensmittelpreise werde wahrscheinlich zunehmen. Die Gründe für die Teuerung liegen somit überwiegend in äußeren Faktoren wie etwa Lieferengpässen, und das eben vor allem bei Rohstoffen, insbesondere aus dem Energiesektor. In diesem Zusammenhang sprechen Experten auch von „importierten Preistreibern“. Und eben diese Preistreiber lassen sich mit Leitzinserhöhungen nur schwerlich bekämpfen.

Zwischenfazit zur EZB-Sitzung: Das in Aussicht gestellte Ende der EZB-Anleihe(netto)käufe ist ein erster vorsichtiger Schritt, die lange Zeit sehr lockere Geldpolitik zu normalisieren. Bis zur ersten Zinserhöhung ist es aber vermutlich noch ein längerer Weg.

Die Notenbank hält sich angesichts des Ukraine-Krieges zudem viele Optionen offen und signalisiert – aus unserer Sicht zu Recht – ein vorsichtiges Vorgehen.

 

US-Zentralbank Fed erhöht Leitzins – erstmals seit 2018

Nachdem die Leitzinsen in den USA während der letzten zwei Jahre im Null-Bereich verharrten, strafft die Fed die Geldpolitik nun leicht.

Um die hartnäckig hohe und – im Vergleich zur Euro-Zone –mittlerweile auch breiter angelegte, sprich zahlreiche Produktgruppen und Dienstleistungen betreffende Inflation in den Griff zu bekommen, stellt die mächtigste Zentralbank der Welt weitere Zinserhöhungen sowie den baldigen Abbau ihrer aufgeblähten Bilanz in Aussicht.

Im Februar waren die US-Verbraucherpreise um 7,9 % gestiegen – und damit so stark wie zuletzt vor 40 Jahren. Allerdings war im abgelaufenen Jahr 2021 auch das Wirtschaftswachstum in den USA so hoch wie seit 1984 nicht mehr.

„Der Ukraine-Krieg sorgt für weiteren Inflationsdruck und wird die Wirtschaft auf vielfältige Weise treffen“, erklärt US-Notenbankchef Jerome Powell.

Nachfolgend die wichtigsten Punkte zur Fed-Sitzung von Mitte März:

  • Die US-Notenbank hebt den Leitzins („Federal Funds Rate“) um einen Viertelprozentpunkt an – das Zielband für den Leitzins wird dadurch auf 0,25 bis 0,50 % erhöht. Die Fed hatte den Leitzins im März 2020 auf das bisherige Niveau (0 bis 0,25 %) gesenkt, um seinerzeit die wirtschaftlichen Folgen der Corona-Pandemie abzufedern.
  • Gemäß der Fed-Zinsprognose sind in allen sechs verbleibenden Sitzungen in diesem Jahr weitere Straffungen von je einem Viertelprozentpunkt geplant. Für 2023 sind mindestens drei weitere Zinsschritte vorgesehen, aber keiner mehr für 2024.
    Folgt man der Zinsprognose der einzelnen Notenbankmitglieder, wird der Leitzins demnach bis Ende dieses Jahres auf 1,90 % steigen – bei der letzten Prognose von Mitte Dezember waren bloß 0,90 % in Aussicht gestellt worden. Für Ende 2023 und 2024 liegen die Schätzungen jetzt bei jeweils 2,80 %.
  • Der Abbau der seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie von 4,7 Bio. auf knapp 9 Bio. US-Dollar angeschwollenen Fed-Bilanz soll in einer der kommenden Zinssitzungen eingeläutet werden. Im Rahmen einer Pressekonferenz sprach Notenbankchef Powell dabei explizit das nächste Fed-Treffen Anfang Mai als möglichen Starttermin an.
    In einem ersten Schritt dürfte die Fed fällig werdende Anleihen nicht mehr durch den Kauf neuer Anleihen ersetzen. Die Notenbank wird den Finanzmärkten auf diese Art und Weise Liquidität entziehen mit dem Ziel, den zuletzt heftigen Preisauftrieb zu dämpfen.
    Auch wenn zukünftig weitere Abbauschritte eingeleitet werden dürften, wird noch für längere Zeit reichlich Liquidität im US-Finanzsystem verbleiben. Den Ankauf von Anleihen hat die Fed bereits zu Beginn dieses Monats komplett eingestellt.

 

 

Was den Inflationsausblick betrifft, rechnet das Notenbank-Gremium per Ende 2022 mit einer Teuerungsrate von 4,3% (nach bisher 2,6%). Ende 2023 sollen es 2,7% sein; Ende 2024 dann 2,3%. Mittelfristig strebt die US-Zentralbank – wie die EZB – eine Inflationsrate von 2% an.

Anstelle von ursprünglich 4% Wirtschaftswachstum wird 2022 nur noch ein Plus von 2,8% erwartet – für 2023 und 2024 rechnet die Fed unverändert mit einer Zunahme des Bruttoinlandsproduktes (BIP) um 2,2 und 2%.

Letzteres läge dann im Bereich des langfristigen Wachstumsdurchschnitts, über die letzten 20 Jahre gerechnet.

 

 

Zwischenfazit zur Fed-Sitzung: Die US-Zentralbank will unter allen Umständen vermeiden, dass aus einer temporären „Corona-“ und „Kriegsinflation“ eine hartnäckige und dauerhafte Inflationswelle wird.

Die US-Geldpolitik begibt sich mit Zinserhöhungen allerdings auf unsicheres Terrain.

Zum einen birgt die Inflationsbekämpfung über höhere Zinsen und Bilanzabbau die Gefahr, den Konjunkturaufschwung zu gefährden. Zum anderen lässt die hohe Verschuldung vieler Kommunen und Privathaushalte, die sich in der Corona-Krise noch erheblich verschärft hat, zu starke Zinssteigerungen vermutlich nicht zu.

Die Eindämmung der Inflation hat für die Fed aber offenkundig oberste Priorität.

 

Abkehr von der lockeren Geldpolitik … eine schlechte Nachricht für Aktien- und Anleihemärkte?

Um die Antwort gleich vorwegzunehmen: Wir erwarten nicht, dass es im Zuge der (vorsichtigen) Straffung der bislang ultralockeren Geldpolitik durch die großen Notenbanken zu größeren Verwerfungen an den Aktien- und Anleihemärkten kommen wird.

Was uns diesbezüglich zuversichtlich stimmt? Trotz des nun eingeschlagenen Pfades werden die Zinsen auch auf absehbare Zeit vergleichsweise niedrig bleiben.

Es handelt sich zunächst nur um einen sehr kleinen US-Zinsschritt – gerade einmal eine Anhebung um 0,25 Prozentpunkte.

Auch wenn dieser voraussichtlich erst der Startschuss für eine Reihe von weiteren Zinserhöhungen sein wird: Mit einem von der amerikanischen Notenbank prognostizierten Anstieg des Leitzinses bis auf 1,9% zum Jahresende dürften die meisten US-Unternehmen gut leben können.

Schließlich befindet sich die stark binnenorientierte US-Wirtschaft – trotz aller augenblicklichen Beeinträchtigungen – in einer recht robusten Verfassung. Die aktuell gute Auftragslage vieler US-Firmen wird durch das Infrastrukturprogramm der Regierung vom letzten Jahr gestützt, das nun langsam anläuft und insbesondere 2023/2024 merkliche Impulse geben wird.

Hinzukommen dürften verstärkte Investitionen in die Förderung und den Transport fossiler Brennstoffe, die zuletzt unter ihrem schlechten, weil „nicht nachhaltigen“ Ruf gelitten haben, deren vorläufige Unersetzbarkeit aber gerade der Ukraine-Konflikt verdeutlicht.

Und nicht zu vergessen: Die Vorgehensweise der US-Zentralbank – wie auch der EZB – kommt nicht wirklich überraschend. Die amerikanische Notenbank hatte den jetzt vollzogenen Zinsschritt und ihre weiteren Absichten bereits im Vorfeld der jüngsten Sitzung kommuniziert … und zwar in recht klarer Art und Weise.

Zudem wissen die Marktteilnehmer schon länger, dass sich die Fed zunehmend Sorgen wegen der hohen Inflation macht. Dennoch wird sie angesichts der aktuell fragilen Lage – ähnlich wie die EZB – eine erhöhte Flexibilität an den Tag legen, um bei drohenden Konjunktureinbrüchen den eingeschlagenen Kurs zu ändern.

Viele Anlegerinnen und Anleger sind sich der langfristig negativen Auswirkungen von dauerhaft hohen Inflationsraten durchaus bewusst. Daher begrüßen sie im Grundsatz auch, dass die Notenbanken nun handeln – trotz manch denkbarer unangenehmer Nebenwirkungen, wie einem nachlassenden Wirtschaftswachstum.

Von daher war die Anhebung des US-Leitzinses (und der angekündigte Bilanzabbau) sowie ein schnelleres Ende der EZB-Anleihe(netto)käufe keine wirkliche Überraschung, sondern vielmehr ein erwartbarer und aus Sicht vieler Experten längst überfälliger Schritt.

 


 

Fazit

Die skizzierten Entscheidungen der EZB und der Fed standen diesmal ganz im Schatten existenzieller Fragen:

  • Wie lange noch dauert dieser fürchterliche Krieg in der Ukraine?
  • Wie könnte eine hoffentlich baldige Friedensvereinbarung aussehen?
  • Müssen wir uns dauerhaft auf eine Rückkehr des Kalten Krieges einstellen?
  • Welche konkreten Auswirkungen hat der Krieg auf die weitere Entwicklung des Wirtschaftswachstums, der Inflation, der Rohstoffpreise und unserer Energieversorgung?

Man weiß es schlichtweg nicht und auch die Notenbanken stochern hier im Nebel.

Es bleibt jedoch festzuhalten: Mit den kürzlich verkündeten (und erwarteten) Maßnahmen der Notenbanken der USA und der Euro-Zone können die Finanzmärkte unseres Erachtens gut leben – größere Verwerfungen erwarten wir in der Folge nicht.

Mit Blick auf die Vermögensanlage empfiehlt sich weiterhin eine möglichst breite Streuung der Investments, um für alle Eventualitäten gewappnet zu sein.

Und wenn Sie uns noch eine persönliche Meinung erlauben: In Zeiten, in denen nicht weit entfernt von uns Menschen in den Trümmern ihrer Häuser sterben und in vielen armen Ländern der Welt demnächst Hungersnöte drohen, sind ein geringeres Wirtschaftswachstum und höhere Inflationsraten wahrlich das kleinere Übel, über das wir uns nicht beschweren sollten.

Leider sind das die neuen, traurigen Maßstäbe.

 

Autoren: Prof. Dr. Stefan May, Leiter Anlagemanagement der Quirin Privatbank, unter besonderer Mitwirkung von Andreas Naujeck (Senior Analyst)

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