Der Dollar zahlt den Preis für ein interventionsfreudiges US-Finanzministerium

Die Renditen von US-Staatsanleihen steigen, der Dollar gerät unter Druck und die hohe Staatsverschuldung rückt stärker in den Fokus der Märkte. Matthew Ryan, Head of Market Strategy bei Ebury ordnet ein, was hinter dieser Entwicklung steckt, welche Rolle die jüngsten Eingriffe des US-Finanzministeriums spielen und warum die Risiken für Dollar und US-Wirtschaft zunehmen.

Scott Bessent hat sich schnell zu einem der interventionsfreudigsten US-Finanzminister der vergangenen 50 Jahre entwickelt. Dennoch sind die Renditen weiter gestiegen, da fiskalische Sorgen und der Ölpreisschock die Instrumente des Finanzministeriums mehr als aufwiegen.

In seinen anderthalb Jahren im Amt hat Bessent mehrfach in die Märkte eingegriffen. Nach einer Swap-Linie über 20 Mrd. US-Dollar für Argentinien ließ das Finanzministerium Anfang dieses Jahres einen „Rate Check“ für USD/JPY durchführen und signalisierte damit seine Bereitschaft zu Interventionen. Ende Juli und Anfang August wies es die New Yorker Fed schließlich an, Euro zu verkaufen und Yen zu kaufen.

Zuletzt kündigte das Finanzministerium überraschend an, seine Käufe langfristiger Schuldtitel mindestens zu verdoppeln, um Nachfrage und Liquidität am langen Ende zu stützen. Die Renditen stiegen dennoch weiter: Zehnjährige US-Staatsanleihen erreichten mit rund 4,8 Prozent den höchsten Stand seit drei Jahren, während 30-jährige Papiere nahe ihrem höchsten Niveau seit 2007 notieren.

Neben höheren Ölpreisen und globalen Inflationssorgen erkannte der Markt, dass die Rückkäufe angesichts der Größe des Treasury-Marktes kaum ausreichen, um die Renditen nachhaltig zu senken. Beim Dollar hat sich dagegen eine Risikoprämie aufgebaut, da die Interventionen als Signal zunehmender fiskalischer Sorgen verstanden werden.

 

USD/JPY Chart

 

Die Anatomie eines Renditeanstiegs

Während die Fed das kurze Ende der Renditekurve über die Leitzinsen beeinflusst, werden langfristige Renditen stärker durch die Erwartungen des Marktes zu Wachstum, Inflation und Laufzeitrisiken bestimmt. Vor allem die steigende Laufzeitprämie scheint den jüngsten Renditeanstieg zu treiben. Der Krieg im Iran und höhere Ölpreise haben Inflationsängste verstärkt und die Unsicherheit über die langfristige Zinspolitik erhöht. Da die Renditen auch in anderen großen Wirtschaftsräumen gestiegen sind, handelt es sich nicht nur um ein US-Phänomen.

Hinzu kommt die Fiskalpolitik. Die US-Staatsverschuldung hat inzwischen 40 Billionen US-Dollar überschritten. Die Bruttoverschuldung liegt laut IWF bei rund 126 Prozent des BIP, während die von der Öffentlichkeit gehaltenen Schulden etwa 100 Prozent erreichen. Das CBO erwartet hier bis Mitte der 2030er-Jahre einen Anstieg auf rund 120 Prozent, während der IWF die Bruttoverschuldung innerhalb von fünf Jahren bei 142 Prozent des BIP sieht.

Grund dafür sind anhaltend hohe Haushaltsdefizite von derzeit rund 6 Prozent des BIP, die bis zum Ende des Jahrzehnts auf etwa 7 Prozent steigen dürften. Steigende Ausgaben für Medicare und Social Security sowie wachsende Zinskosten belasten den Haushalt. Zusätzlich dürfte der 2025 verabschiedete One Big Beautiful Bill Act das Defizit bis 2034 um rund 4 Billionen US-Dollar erhöhen.

Auch politisch ist eine Konsolidierung schwierig: Bei den Zwischenwahlen im November dürften die Republikaner die vollständige Kontrolle über den Kongress verlieren. Eine politische Blockade könnte substanzielle Ausgabenkürzungen zusätzlich erschweren. Gleichzeitig konkurrieren steigende Treasury-Emissionen mit einer starken Zunahme von Unternehmensanleihen um Kapital. US-Unternehmen haben in diesem Jahr bereits fast 1,7 Billionen US-Dollar an Anleihen begeben – 27 Prozent mehr als im Vorjahr –, insbesondere zur Finanzierung von KI- und Rechenzentren. Das erhöht den Aufwärtsdruck auf die Renditen unabhängig von der kurzfristigen Zinspolitik der Fed.

Auch die Käuferstruktur verändert sich: Ausländische Zentralbanken spielen eine geringere Rolle, während Hedgefonds ihren Anteil am Treasury-Markt zwischen 2023 und 2025 von 4,5 Prozent auf 8,5 Prozent nahezu verdoppelt haben. Da viele dieser Positionen gehebelt sind, können sie bei steigender Volatilität schnell aufgelöst werden und Marktbewegungen verstärken.

Die robuste US-Wirtschaft und die hartnäckige Inflation bieten dem Anleihemarkt ebenfalls wenig Entlastung. Allerdings liegen sowohl die 5y5y-Forward-Inflationsrate als auch die fünfjährige Breakeven-Inflationsrate bei 2,3 Prozent, sodass die Inflationserwartungen bislang nicht deutlich entankert erscheinen.

 

Warum höhere Renditen wichtig sind

Höhere langfristige Renditen verteuern Hypotheken und Unternehmenskredite und verschärfen damit die Finanzierungsbedingungen, selbst wenn die Fed die Leitzinsen senkt. Gleichzeitig belasten höhere Diskontsätze die Aktienbewertungen.

Zudem entsteht ein fiskalischer Kreislauf: Höhere Renditen erhöhen die Zinskosten des Staates, vergrößern das Defizit und machen zusätzliche Anleiheemissionen erforderlich, die wiederum Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben. Die Nettozinskosten sind bereits der am schnellsten wachsende Posten im US-Haushalt.

Bleiben die Renditen hoch, könnten Aktienmärkte, Konsum und Wirtschaftswachstum unter Druck geraten. Das gilt besonders für die USA, da amerikanische Haushalte einen hohen Anteil ihres Vermögens in Aktien halten. Schnelle Bewegungen am Anleihemarkt bergen zudem Risiken für die Finanzstabilität, da gehebelte Investoren zu Zwangsverkäufen gezwungen werden könnten.

 

Eine dauerhafte Risikoprämie für den Dollar?

Für den Dollar könnten die Folgen der Treasury-Interventionen nachhaltiger sein als für die Renditen. Obwohl höhere Renditen normalerweise eine Währung stützen, hat der Dollar zuletzt trotz steigender Renditen geschwächelt. Anleger interpretieren die Entwicklung zunehmend als Zeichen fiskalischer und institutioneller Belastungen statt wirtschaftlicher Stärke.

Ob diese Risikoprämie bleibt, hängt davon ab, ob die Interventionen einmalig bleiben. Ein einzelner außerplanmäßiger Rückkauf dürfte den mittelfristigen Ausblick für den Dollar kaum verändern.

Sollte das Finanzministerium jedoch regelmäßig Marktinstrumente einsetzen, um die Renditen zu steuern, ohne das zugrunde liegende Defizit anzugehen, dürfte die Risikoprämie bestehen bleiben. Eine nachhaltige Entlastung für Renditen und Dollar würde eine Konsolidierung des US-Haushalts durch den Kongress erfordern – und diese erscheint derzeit unwahrscheinlich.