Konjunktur- & Kapitalmarktausblick 2010

Die UniCredit Group rechnet im nächsten Jahr in Deutschland für die Gesamtwirtschaft mit einem Wachstum von 2%. Der Euro wird gegenüber dem US-Dollar weiterhin auf hohem Niveau verharren. Die UniCredit Group geht davon aus, dass die EZB die Zinsen erst in 2011 erhöhen wird. Das Umfeld für die Aktienmärkte wird in das nächste Jahr hinein freundlich bleiben. Für 2010 geht sie von leicht höherern Kursen im DAX aus.

Deutschland: Konjunkturelle Erholung mit bitterem Nachgeschmack Die deutsche Wirtschaft geht mit viel Schwung in das Jahr 2010. Darauf deuten die Geschäftserwartungen der Unternehmen hin, die sich in den vergangenen Monaten spürbar verbessert haben. Haupttreiber der konjunkturellen Verbesserung ist einmal mehr der Export. Aufgrund der synchronen Erholung der Weltwirtschaft sind die Auftragseingänge aus dem Ausland kräftig gestiegen. Da die Unternehmen nach dem Kollaps von Lehman Brothers ihre Lagerbestände auf historisch niedrige Niveaus abgebaut haben, wurde die Produktion jetzt wieder hochgefahren. Auch bei den Investitionen hat sich Nachholbedarf eingestellt.

Abgesehen von Ersatzinvestitionen dürften die Unternehmen aber kaum bereit sein, ihre Kapazitäten zu erweitern. Im Gegenteil: Da die Kapazitätsauslastung derzeit noch immer sehr niedrige 73% beträgt, benötigen die Unternehmen weniger Beschäftigte. “Trotz Beendigung der Rezession wird die Arbeitslosigkeit deshalb im nächsten Jahr um mehr als 500.000 auf rund 4 Mio. ansteigen”, sagt Andreas Rees, Chefvolkswirt bei der UniCredit Group in Deutschland. Für das Gesamtjahr 2010 zeichnet sich aufgrund des guten Jahresauftakts ein Wachstum von 2% ab. Das Szenario der UniCredit Group beinhaltet eine konjunkturelle Verlangsamung ab dem Frühjahr, wenn die Wirkung der weltweiten Fiskalprogramme allmählich ausläuft und die Unternehmen ihre Lagerbestände aufgefüllt haben.

EUR-USD tendiert in Richtung 1.60

“Positive Nachrichten, aus welchem Teil der Welt auch immer, sorgen für eine EUR-USD Befestigung. Negative Nachrichten ziehen hingegen eine EUR-USD Abschwächung nach sich. Was auf den ersten Blick seltsam erscheint, wird klar, wenn man versucht, die Frage zu beantworten, ob eher der US-Dollar oder ein synthetischer Euro eine Depression überleben würde”, sagt Michael Rottmann, Leiter Zins- und Währungsstrategie bei der UniCredit Group. Bislang fiel die Antwort klar zugunsten des US-Dollars aus, was dessen Befestigung in den beiden Krisenquartalen viertes Quartal 2008 und erstes Quartal 2009 erklärte. Ab dem zweiten Quartal 2009 setzte dann der Boom in risikoreichen Assetklassen und Konjunkturoptimismus ein und im Umkehrschluss festigte sich der Kurs des EUR-USD-Wechselkurses bei einem Niveau von 1,50. Da die UniCredit Group zumindest bis Mitte 2010 einen optimistischen Grundton erwartet, spricht vieles für die Fortsetzung des Trends. Der zweite Aspekt für einen festen Euro: Eine neue Weltordnung muss letztlich mit einer weiteren Liberalisierung und Internationalisierung der chinesischen Währung einhergehen. Die Internationalisierung beziehungsweise Befestigung des chinesischen Yuans dürfte dabei in erster Linie zu Lasten des US-Dollars gehen. Dennoch rechnet die UniCredit Group nach einer Spitze im Bereich von 1,55 bis 1,60 trotzdem mit einer Trendumkehr des EUR-USD-Wechselkurses im zweiten Halbjahr 2010. So dürfte nahe der bisherigen Höchstkurse auch für europäische Exporteure die Schmerzgrenze überschritten sein. Zwar liegen die letzten konzertierten Interventionen im EUR-USD-Wechselkurs bereits gut neun Jahre zurück, bei einem EUR-USD-Wechselkurs über 1,55 dürfte sich aber zumindest die Rhetorik gegenüber einer global zu einseitigen EUR-Aufwertung deutlich verschärfen und eine weitere EUR-USD-Befestigung verhindern. Zudem wird die USNotenbank die Leitzinsen früher als die EZB anheben, womit sich die im US-Dollar abgeschlossenen Refinanzierungen verteuern. Ob diese Carry Trade Positionierungen dann aufgelöst werden, oder die Refinanzierung lediglich auf den Schweizer Franken oder Yen verlagert wird, sei dahingestellt. Jedenfalls dürfte dies zu einer Befestigung des Dollars im späteren Jahresverlauf 2010 führen.

Behutsame Leitzinsnormalisierungen lassen die Renditen in einem überschaubaren Rahmen ansteigen

Angesichts der Unsicherheit über die Nachhaltigkeit der konjunkturellen Erholung dürften auch die EZB, BoE und Fed sehr umsichtig agieren, um weder das optimistischere Konjunktursentiment zu ruinieren, noch die Finanzmärkte zu schocken. „Die US-Notenbank wird wohl frühestens im zweiten Halbjahr 2010 erste Leitzinsanhebungen vornehmen. Die EZB dürfte sogar bis in das Jahr 2011 hinein abwarten“, sagt Michael Rottmann, Leiter Zinsund Währungsstrategie bei der UniCredit Group. Allerdings wird die EZB in 2010 mit hoher Sicherheit die Vollzuteilung in den Tendergeschäften beenden, was quasi einer indirekten Leitzinsanhebung gleichkommt. Daher sollte sich auch der 3-Monats-Euriborsatz von aktuell knapp 0,70% (30 Basispunkte unter dem offiziellen Leitzinsniveau von einem Prozent!) auf ein Level von 1,3% bis Ende 2010 erhöhen. Diese vorsichtige Vorgehensweise wird dann auch den Anstieg von langlaufenden Renditen im Zaum halten. Der zehnjährige Swapsatz sollte von derzeit 3,40% lediglich auf ein Niveau von 4,20% steigen.

Aktienmärkte: Weiterhin auf eine mittelfristige Verbesserung setzen

Das Umfeld für die Aktienmärkte wird in das nächste Jahr hinein freundlich bleiben. Sich zunächst noch weiter aufhellende konjunkturelle Frühindikatoren werden die Perspektive auf eine fortgesetzte Verbesserung des Umfelds für die Unternehmensgewinne unterstützen. “Wir erwarten daher, dass das Vertrauen in das für die nächsten Quartale prognostizierte, deutliche Gewinnwachstum zunehmen wird und davon positive Impulse für den Aktienmarkt ausgehen werden”, sagt Gerhard Schwarz, Leiter globale Aktienstrategie bei der UniCredit Group. Die Bewertungsindikatoren dürften daher den Spielraum zu den im letzten Zyklus markierten Hochpunkten ausschöpfen. Für den europäischen Aktienmarkt erwarten wir einen Anstieg des KGV von aktuell 12,6 Punkten auf 13,5. Die sehr günstige relative Bewertung von Aktien gegenüber Staatsanleihen spricht darüber hinaus für begrenzt bleibende Rückschläge in den nächsten Monaten. So liegt die Dividendenrendite für den Euro STOXX 50 derzeit bei rund 3,8% und somit nur knapp unter der Rendite 30-jähriger Staatsanleihen von 3,95%. Der Euro STOXX 50 dürfte in diesem Umfeld Niveaus von rund 3250 Punkten erreichen (DAX: 6500 Punkte).

Mit dem Erreichen eines zyklischen Hochpunktes der Frühindikatoren im Verlauf des ersten Halbjahrs 2010 dürfte die Anfälligkeit der Aktienmärkte gegenüber negativen Nachrichten jedoch allmählich wieder zunehmen. Insbesondere die ab dem zweiten Quartal 2010 von den Notenbanken zu erwartende deutlichere Rückführung der Liquiditätsversorgung für den Bankensektor könnte an den Finanzmärkten zu einer erhöhten Volatilität führen, was negative Rückwirkungen auf die Risikobereitschaft der Anleger erwarten lässt. Vor diesem Hintergrund erwartet die UniCredit Group, dass im Verlauf des Frühjahrs 2010 eine mehrmonatige Seitwärtsbewegung an den Aktienmärkten einsetzen wird, in deren Verlauf eine Kurskorrektur um mehr als 10% wahrscheinlich ist.

Bereits zur Jahresmitte dürften die Aktienindizes unter den im ersten Halbjahr 2010 markierten Hochpunkten notieren (Euro STOXX 50: 3100 Punkte, DAX: 6200 Punkte). Im Anschluss daran ist mit gemischt bleibenden Impulsen zu rechnen, wobei in einigen zentralen Einflussfaktoren sowohl positive als auch negative Überraschungen denkbar sind. Aufgrund der aus heutiger Sicht noch sehr begrenzten Visibilität geht die UniCredit Group daher für das zweite Halbjahr 2010 von einer per saldo flachen Entwicklung an den Aktienmärkten aus.

Aussichtsreiche Regionen:

Bis Frühjahr 2010: Emerging Markets, Euroland, Pacific ex Japan

Ab Frühjahr 2010: USA, Europa ex Euroland

Mitte 2010 Jahresende 2010

Euro-USD 1,57 1,48

USD-Yen 93 100

3M Euribor 1,10% 1,30%

10jährige Rendite 4,05% 4,20%

Wirtschaftswachstum D 2,0%

Wirtschaftswachstum EWU 0,8%