Kommunikation der Zentralbanken – Die Ungewissheit kehrt zurück

GAM: Niemand hat behauptet, das Geschäft der Zentralbanken sei leicht. Sie treffen Entscheidungen auf Grundlage von unvollständigen Informationen über die Wirtschaftslage. Abrupte Marktumschwünge können wichtige Parameter wie Kapitalkosten, Wechselkurse oder Risikobereitschaft verändern.

Es wundert daher nicht, dass die Zentralbanker mit ihren Prognosen zum Wachstum und zur Inflation – die die Grundlage für ihre geldpolitischen Entscheidungen bilden – nicht selten daneben liegen.

Noch dazu haben sich die Zentralbanker in jüngster Vergangenheit entschlossen, die Transparenz rund um ihre Maßnahmen zu erhöhen. Sie bieten sogar Orientierung über die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik an, die sogenannte „Forward Guidance“.

Das war nicht immer so: Alan Greenspan brüstete sich seinerzeit mit seinen eher nebulösen Äußerungen. Davor kündigten die Zentralbanken die Änderungen ihrer Politik nicht einmal an – die Märkte mussten aus schwer zu bestimmenden Veränderungen der Zentralbankreserven auf einen geldpolitischen Umschwung schließen.

Eine offene und klare Kommunikation ist einfacher und nützlicher, je weiter die Wirtschaft von ihrem Gleichgewicht entfernt ist. In diesem Fall ist recht klar, was gesagt und getan werden muss. Als zum Beispiel nach der globalen Finanzkrise die Gefahr einer Deflation bestand, erklärten die US-Notenbank Fed und andere Zentralbanken mit klaren Worten, was sie zu tun beabsichtigten und für wie lange. Sie konnten sogar glaubwürdig zusagen, alles Nötige zu tun.

Doch mit der Transparenz wird es schwieriger, wenn die Wirtschaft wieder auf Vollbeschäftigung und Preisstabilität zusteuert. Möglicherweise problematisch wird es dann, wenn in der Geldpolitik fast wieder ein neutrales Niveau erreicht ist, wie es bei der US-Notenbank mittlerweile zunehmend der Fall ist.

Schließlich weiß niemand, wann die Vollbeschäftigung erreicht ist. Es ist unklar, wann und wie schnell sich das Verhältnis zwischen höherer Beschäftigung und steigenden Löhnen und Preisen – die Phillips-Kurve – wieder neu ausrichten könnte. Ebenso können wir nur raten, wie hoch der „neutrale Zinssatz“ ist – die Schätzungen gehen mindestens 150 Basispunkte auseinander.

Außerdem ist zweifelhaft, dass „neutral“ nur für die Leitzinsen gilt. Die Zentralbanker müssen auch die Zinsstrukturkurve, die Spreads von Unternehmensanleihen, die Hypothekenzinsen und die allgemeinen finanziellen Bedingungen beachten, wenn sie bestimmen wollen, wann es genug ist.

Dies bringt uns wieder zum Thema Transparenz und vor allem zur Sitzung des Fed-Offenmarktausschusses (FOMC) in dieser Woche zurück.

Die große Mehrheit der Anleger erwartet für den 26. September eine weitere Zinserhöhung der Fed um einen Viertelprozentpunkt. Die Anleger interessiert aber weniger, was die Fed tut, sondern eher, was sie sagt.

Und bei diesem Punkt könnte die Fed ein wenig ins Straucheln geraten. Nach einer Reihe von Zinserhöhungen, durch welche die Federal Funds Rate bis zu dieser Woche auf 2 Prozent gestiegen sein wird, wird die Fed den Erwartungen zufolge in eine „neutrale Zone“ eintreten, in der die Geldpolitik weder expansiv noch restriktiv ist.

Da die Inflation im Bereich der Zielvorgabe liegt, aber nicht überzeugend zulegt, könnte sich der FOMC mit klaren Aussagen zu weiteren Zinserhöhungen zurückhalten. Einige FOMC-Mitglieder könnten wegen der Zunahme des Protektionismus ins Wanken geraten: Nicht nur gefährdet er das Wachstum durch einen schwächeren internationalen Handel, er könnte potenziell auch das Unternehmens- und Verbrauchervertrauen schädigen.

Allerdings wächst die US-Wirtschaft weiterhin über dem Trend. Die Schaffung von Arbeitsplätzen liegt deutlich über der natürlichen Wachstumsrate der Erwerbsbevölkerung. Umfragen deuten auf einen Mangel an Fachkräften hin. Die Fiskalpolitik ist expansiv. Zudem bleiben die finanziellen Bedingungen locker, wie der starke Anstieg am US-Aktienmarkt verdeutlicht.

Kurzum: Für die Fed wird es schwieriger, mit Zuversicht zu sagen, was sie in den nächsten sechs Monaten – geschweige denn in der Zeit danach – unternehmen wird. Doch der Fed-Vorsitzende Powell verweist stolz auf seine klare Kommunikation und verwendet lieber einfaches Englisch statt „Ökonomen-Sprech“. Die Märkte wiederum sehnen sich nach Klarheit und Orientierung.

Doch was bedeutet das nun? Niemand sollte überrascht sein, wenn die Aussagen der Fed zur künftigen Ausrichtung der Geldpolitik in dieser Woche etwas weniger eindeutig sein sollten. Zugleich wäre es falsch, eine Zurückhaltung der Fed, sich auf mittelfristige Zinserhöhungen festzulegen, als Kurswende hin zu einer moderaten Politik zu deuten. Die Anleger sollten dies eher als natürlichen Fortgang des geldpolitischen Zyklus betrachten. Bald werden wir in die Phase der geldpolitischen Ungewissheit eintreten. Wir sollten uns schon einmal daran gewöhnen.

Kommentar von Larry Hatheway, Group Head GAM Investment Solutions und Chefökonom bei GAM Investments, zur aktuellen Sitzung des Fed-Offenmarktausschusses

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